土人按：正值小米IPO之际，想起我在3年前的一篇旧文，现在看来仍然有一定的借鉴意义，趁此机会重启土人观察，重点将转向对资本市场的观察，谢谢关注。
以下为旧文：
喧嚣的双11盛宴已过，900亿也好，1000亿也好，那是属于阿里的盛宴，而这次场上最热闹的撕逼看点，不出意外是小米与华为的榜首之争，你说你的销售量最大，我说我的销售额最大，最后各得其所。
土人注意到的是，从以前的一骑绝尘到现在的双雄并立，此消彼长，小米展现出来的变局令人感叹。所以土人这次想从财务角度来分析分析，小米到底应该值多少钱？
这不，投资教父阎焱刚刚发炮说：“80%的资本是傻钱”，我相信谁都不傻，那80%的操盘人只是觉得别人会比自己傻而已。
小米的最近一次融资也就是第五轮融资在2014年12月20日完成，小米此轮融资涉及金额估计在10亿美元以上，创下互联网领域单笔私募融资记录。同时小米的估值也达到450亿美元，在中国互联网企业中仅次于BAT三家。
做过互联网融资的朋友都明白，如果你想以一个亿的估值去成功融资，你必须要对投资人讲一个至少5-10亿的故事，而小米能报出450亿美元的估值，那投资人的回报预期一定是在1000亿美元以上，否则风险资本达不到期望的回报率。
土人不会去评判小米这个估值是高还是低，只是试图在资本市场找出几家公司进行横向比较，推算一下如果小米在成熟的资本市场上市，大概的估值可能是多少。
从手机制造商的定位来看，小米的竞争者可以分为三个类型：
- 小米学习追赶的对象，很明显就是两家：苹果和三星；
- 小米同级别的竞争者，我认为也有两家：华为和联想；
- 众多小米模仿者，包括乐视、酷派、TCL、锤子、OPPO等；
当然，从雷军的说法里，他从来不承认小米只是一家手机制造商，小米一直在强调它是一家做生态圈的公司（乐视也是这么说的！），所以它的估值不应该用手机厂商的标准来估。土人反对这种忽悠的说法，主要原因如下：
首先，小米一直在学习的是苹果的Appstore生态，但是苹果从来不说自己的主要模式是生态圈，苹果一直坚持在智能手机和PC硬件上赚取高额利润，以至于经统计分析，苹果一家公司赚取了所有手机行业94%的利润。
从2014年的报表来看，苹果当年净利润共计445亿美元，其中来自Appstore的利润为45亿美元，约为总利润的10%左右，在营收方面为150亿美元约占总营收2200亿美元的7%。Appstore生态圈是苹果硬件高利润的有力支撑，而非结果，苹果始终还是靠硬件利润赚钱的。相比之下，小米手机的净利润率为可怜的1.8%。
其次，小米所宣称的生态圈真的很强吗？须知就土人所知，所有的手机厂商都有自己的应用商店，包括华为、酷派，我不觉得小米的所谓生态圈有多么强大，如果其他品牌的手机用户也会主动来小米社区才有可能形成良性的生态圈，否则小米商店始终是依赖其自身用户的一个附属产品。
然后，安卓手机无法形成竞争壁垒的事实已经多次被确认。首先上游零部件掌握在高通等大厂中，安卓操作系统被谷歌掌控，应用商店有GooglePlay、91、360等第三方平台把持，手机厂商如果不具备上游技术，就只能赚取有限的微薄硬件利润，简单的组装商没有任何竞争门槛。三星和华为都掌握了上游技术和供应链，可以比别人活得更好更久，华为采用自主设计的麒麟手机处理器，光这点小米就无法简单复制。
最后，智能手机目前的换机周期大约是一年，用户换机很有可能会更换其他品牌的手机，因此所谓用白菜价吸引用户进来以后赚钱的可能性基本上不存在，因为一年后人家都已经不用你了，你怎么还能赚到这个用户的钱呢？而且目前智能手机市场停滞的可能性越来越明显，用户流量固化趋势已经很清楚了，用户使用习惯养成后手机商店流量普遍在下滑中，生态圈的故事骗骗内地股民还可以，去成熟市场是讲不通的。
综上所述，土人的结论是，小米就是地地道道的手机制造商，这个身份未来也不会改变。
下面我们就来算算估值吧！土人不是财务出身，但业余时间炒股是有的，就以一个股民的心态来算算帐吧！
- 苹果三星
苹果2014年的财报显示，其销售额为2202亿美元，利润445亿美元，最新市值为6667亿美元，市盈率为12.33倍。
三星电子2014年的总销售额为1958亿美元，利润为219亿美元，其总市值约为1766亿美元，市盈率约为8.5倍。
之所以三星的市盈率低，那是因为投资者认为三星的手机销量有不断下滑的风险，故不看好这个业务的增长前景。如果按照这个估值算法来对小米估值，结果几何呢？
按照小米的预测，今年的销售额有可能达到800亿元，按照其差不多2%的净利润率来算，那就是16亿的净利润，如果按照苹果的市盈率来给小米，那市值差不多是16*12=192亿元左右，折合30亿美元左右。如果不按利润而是按照销售额和市值的比值来估算，以最乐观的苹果模型估算出来为800*3=2400亿元，折合350亿美元，此算法的前提是小米具有和苹果相同的品牌知名度、技术积累、持续盈利能力、强大生态圈。而如果是按照三星的算法则小米差不多也值750亿元，折合120亿美元。但是三星有强大的上游自有零部件配套供应链啊，小米有吗？
- 华为联想
华为联想小米，这三家公司是相同级别的公司，联想收购了IBM和MOTO，其全球手机销量和小米差不多。华为不是上市公司，所以没有估值数据，但是联想是有在香港上市的。
先贴一下大概的手机销量数据，可以看到各家厂商的相对位置：
联想的最新业绩如下表所示：
联想前九个月的移动业务收入约为47.97亿美元，折合人民币300多亿人民币，体量和小米大致相同。目前联想的市盈率为13.78倍，市值922亿港元，折合130亿美元左右。
如果以联通的定价来给小米估值，给予相应的溢价，土人投资的话，可以接受150亿美元的估值。
- 其他同类公司估值研究
土人找了几个类似的手机上市公司，也很有参考价值。
1）中兴通讯
中兴手机在海外的销售量也很大，但是这块业务在中兴业务所占比重不太大。按照中兴2015年的三季报，其营业额为685.23亿元，预计全年在900亿元左右，其中手机终端的前三季度销售额约为150亿元左右，其港股的市盈率在21倍左右，总市值约合129亿港元，折合18亿美元左右。
2）酷派
按照酷派的业绩报告，预计2015年的总销售额可以达到200亿元左右，目前资本市场给其的市盈率是11.3倍，市值为59亿港元，约合8亿美元。
3）TCL
TCL手机2015年预计销售额在300亿元人民币，约为小米手机的40%左右，TCL手机的营收虽然不多，但是TCL收购阿尔卡特后得到了大量的手机专利，并且其手机在全球各个区域销售比较均衡，欧洲、北美洲、南美洲、非洲的销售额与亚太相当。
2015年TCL手机的利润约在10亿人民币左右，目前其市盈率在6.16倍，市值在71亿港元，折合11亿美元左右。
4）HTC
HTC曾经是安卓智能手机的标杆，但是被三星超过后不断衰落，预计其2015年的销售额在900-1000亿台币，约合200亿人民币左右，而资本市场给它的估值是65亿人民币，约合10亿美元。
当然HTC是个极端的例子，其市场份额还在不断降低。看官会问，小米还在冉冉上升，如何能够和极速下坠的HTC相比呢？
土人炒股多年，有一个朴素的定价模式，是看企业的增长率来定市盈率，估值是对企业未来现金流的折现。比如一个公司的增长率是100%，土人会给它100倍的市盈率，如果10%的增长，那就只能是10倍市盈率，如果你去看腾讯、阿里的估值定价，差不多保持了相应的合理估值。
那我们不妨来看看小米的增长情况：
前几年小米都保持了100-200%以上的高增长，因此能够在2014年底成功以460亿美元的估值融资，但是在2015年的增长情况不太乐观，距离全年8000万台的销售目标尚有距离。如果按照30%的增长率来估值，那会比以150%的增长率估值缩水了5倍。
综上所述，按照土人的朴素估值模型，如果小米拥有和苹果一样的技术储备、品牌美誉度、供应链控制能力和完善生态圈，那土人给出的估值是350亿美元，但是很显然小米达不到这个层级，勉强可以按照联想的估值来计算约为150亿美元左右。
大家可能会说，小米不是还有电视、各种智能家电，还有电商呢？那联想还有服务器和笔记本PC呢，至少联想还有自己的PCB主板企业呢！而且联想在全球销售都很好，小米基本上只是在中国销售，这种模式的风险也会比较大。如果不幸小米的增长停止甚至下滑，那么投资人给予HTC的估值也无不妥。
有位哲人曾说过，人生的意义在于某个瞬间，在这个瞬间你望见了人生的高峰，从此别无所求。比如王石，他的瞬间可能是在征服七大高峰的那一瞬间，比如褚时健，他东山再起重塑辉煌的那一瞬间，对于乔布斯，他的瞬间可能是推出Apple II的灵光一现，或是重返苹果发布iPhone的那一瞬间，而对于雷军来说，他期待的那一瞬间，很有可能是小米胜利敲钟的那一刻。无论如何，祝福小米。
来自：土人观芯
